Cadelam

Een dure dollar – vloek of zegen?

|

Mochten we een schoonheidswedstrijd organiseren voor munten, de dollar zou dit jaar het kroontje mogen opzetten. De Amerikaanse munt is sinds midden 2021 bijna onafgebroken aan een opmars bezig, tegenover de euro en zowat alle andere vreemde valuta. Op 12 juli bereikte de dollar voor het eerst sinds 2002 de pariteit: u betaalde voor één dollar één euro. Wat maakt de greenback zo onweerstaanbaar aantrekkelijk? En is dat een vloek of een zegen?

Sterker dan de rest

Eerst de cijfers. In haar klim naar de top vermorzelde de dollar zowat alle belangrijke munten. Sinds het begin van het jaar zakte de euro tegenover de dollar 10% (bijna 15% op het dieptepunt), voor de Chinese yuan bedroeg de daling 11% (13% op het dieptepunt), voor het Britse pond 12% (21% op het dieptepunt), en voor de Japanse yen liefst 18% (23% op het dieptepunt). De DXY-index (Dixie voor de kenners), die de dollar afweegt tegenover een korf buitenlandse valuta, stond eind september op het hoogste niveau in 20 jaar.

De laatste weken is het enthousiasme voor de dollar wel al bekoeld, in anticipatie op zwakkere inflatiecijfers in de VS die de voorbode zouden zijn voor een minder streng rentebeleid. De hoop bleek terecht: de inflatiecijfers voor oktober vielen beter mee dan verwacht: 7,7% (tegenover 8,2% in september).

Dollar domineert zowat alle munten (DXY-index sinds 2000)

Grafiek DXY Index NL v2

Bron: Bloomberg

De waarde van munten wordt steeds uitgedrukt in relatieve termen, dus ten opzichte van elkaar. Daarom vormen ze elkaars spiegelbeeld: de appreciatie van de ene munt leidt onvermijdelijk tot de ontwaarding van de andere. De dollar domineert dit jaar zowat tegenover alle munten, al tuimelde de ene munt nog dieper naar beneden dan de andere, en daar zijn lokale verklaringen voor. Maar twee argumenten gaan op voor elke munt: de hoge beleidsrente van de Federal Reserve (de Fed was sneller en krachtiger in haar renteverhogingen) en de status van de dollar als veilige haven in tijden van economische en geopolitieke onzekerheid. We gaan op beide drijfveren dieper in.

Het helse tempo van de Fed

Alle pijlen van de Fed staan gericht op het bestrijden van de inflatie. Toegegeven, hun initiële reactie was vrij traag, en hun inschatting dat de hoge inflatie slechts tijdelijk zou zijn, was ongelukkig. Maar sinds maart zijn ze op oorlogspad, met in de frontlinie het kanon van een streng rentebeleid. Zes renteverhogingen later staat de belangrijkste beleidsrente tussen de 3,75% en 4%, het hoogste niveau sinds 2008. En de Fed heeft nog meer verhogingen in petto, want de situatie op de arbeidsmarkt blijft voorlopig heel krap. In de ogen van de Amerikaanse centrale bank is dat een belangrijke indicatie voor de gezondheid van de economie. De markt verwacht dat de rente tegen eind 2022 tussen de 4,25 en 4,5% zal staan, tegen midden 2023 hoopt ze dat de piek bereikt is, rond de 5%.

Centrale banken in andere landen voeren evengoed renteverhogingen door, want ook zij zien de inflatie in hun land of regio escaleren. Alleen gaan zij een stuk minder driest te werk. De economische vooruitzichten in Europa zijn immers minder rooskleurig dan die van de VS. De Europese Centrale Bank (ECB) wil de economie dus niet al te zeer bruuskeren nu er een oorlog aan de gang is in hun achtertuin. Bovendien heeft het rentebeleid van de centrale bank weinig tot geen invloed op de energieprijzen die de inflatie zo aanvuren. Verder moet de ECB ook rekening houden met de hoge schulden van sommige Zuid-Europese landen, voor wie een rentestijging de druk op de begroting fors verzwaart.

Het renteverschil verklaart in grote mate de sterkte van de dollar.

Maar dat trager tempo doet wel het renteverschil (de spread) tussen de verschillende munten oplopen. De markten verrekenen die rentebewegingen meteen, en de munt met de laagste rente zal verzwakken. Het verschil tussen de Amerikaanse en de Duitse tweejaarsrente bedraagt bijvoorbeeld momenteel meer dan 2%, en het oplopende renteverschil woog op de euro.

Evolutie van de Amerikaanse en Duitse tweejaarsrente

Verschil Amerikaanse en Duitse tweejaarsrente

Bron: Bloomberg

Nog steeds de veilige haven bij uitstek

Los van het objectieve argument – een belegging in dollars brengt meer op dan een in een andere munt – is ook de psychologische verklaring niet onbelangrijk. Volgens een studie van Standard Chartered is 45% van de recente stijging van de dollar te danken aan haar status van veilige haven in onzekere tijden. Daar heeft haar positie als belangrijkste reservemunt natuurlijk veel mee te maken.

Het vertrouwen in de VS als economische macht geeft de dollar de status van veilige haven.

Die positie verkreeg ze in 1944, toen het systeem van Bretton Woods de goudstandaard afschafte en vaste wisselkoersen tegenover de dollar vastlegde, die op haar beurt gekoppeld was aan goud. Ook toen president Nixon in 1971 de converteerbaarheid van de dollar in goud afschafte, bleef de dollar als referentievaluta intact.

Ook vandaag blijven beleggers vertrouwen in de economische macht van de Verenigde Staten, in hun vermogen om hun schulden af te lossen en in de liquiditeit (goede verhandelbaarheid) op hun financiële markten. Die reputatie wordt extra gesmaakt in crisistijden zoals nu. De oorlog in Oekraïne, de energiecrisis, de galopperende inflatie die de koopkracht uitholt, de economische groeivertraging in China en de vrees voor een wereldwijde recessie spuiten mist en onzekerheid over wat ons de volgende maanden te wachten staat. De onverwoestbare dollar is dan een baken van licht en stabiliteit.

Dat maakt haar niet alleen tot favoriete munt voor de internationale commerciële en financiële handel, maar ook voor de centrale banken wereldwijd. Zij houden dollarreserves aan om de wisselkoers van hun respectieve valuta's te regelen. Hoe? Door dollars te kopen of te verkopen, kunnen zij hun munt laten depreciëren of appreciëren. Volgens het IMF is de dollar momenteel goed voor bijna 60% van de mondiale deviezenreserves.

60% van de muntreserves bij centrale banken zijn dollars.

De gevolgen van een dure dollar

"De dollar is onze munt, maar uw probleem”, aldus John Connally, minister van Financiën ten tijde van het presidentschap van Richard Nixon. De oneliner is meer dan vijftig jaar oud, maar legt vandaag opnieuw de vinger op de wonde. De topprioriteit van de Amerikaanse centrale bank is om de inflatie terug onder controle te krijgen, koste wat het kost. Hogere rentes? Sterke dollar? De wereld zit met de gebakken peren, en dat vinden de VS prima.

Ingevoerde goederen worden duurder

De dure dollar maakt de import duurder voor niet-Amerikanen. Belangrijke goederen, zoals energie en grondstoffen, worden immers verhandeld in dollars. Het zet dus extra opwaartse druk op de prijzen – alsof de post-coronaperikelen en de oorlog in Oekraïne nog niet uitdagend genoeg waren. Volgens het IMF verhoogt een stijging van de dollar met 10% de inflatie met 1%. Het zet opkomende landen onder bijzondere druk, want zij zijn veel afhankelijker van invoer, in het bijzonder van import van producten uitgedrukt in dollar, dan de ontwikkelde economieën.

afbeelding1

De wisselkoersrace

De centrale banken elders dan in de VS (en dan China en Japan, voor andere redenen) staan voor een groot dilemma. Zij moeten dringend de inflatie de kop indrukken, en daarvoor zijn renteverhogingen nodig. Maar als zij niet het strakke tempo van de Fed volgen (o.a. om hun economie niet te beschadigen), creëren ze een rentekloof, waardoor hun munt verzwakt, hun import duurder wordt en hun strijd tegen de inflatie dus deels ongedaan gemaakt wordt. De beste manier om dat cynische neveneffect van geïmporteerde inflatie te compenseren, is hun munt te ondersteunen via de verkoop van hun dollarreserves. En inderdaad: de deviezenreserves zijn ongeveer met 7% geslonken tijdens de eerste helft van het jaar.

Landen met dollarschulden dubbel getroffen

De dollar speelt een hoofdrol in internationale financiële transacties (eind 2021 was 60% van de internationale schulden uitgedrukt in dollar). De dure dollar is een extra groot probleem voor opkomende landen. Een groot deel van de schulden zijn immers uitgedrukt in dollar, zowel voor overheden als voor bedrijven. Dat ze voor de dollar kiezen eerder dan voor hun (sterk schommelende) lokale munt is logisch, omdat ze zo buitenlandse investeerders aantrekken. Maar vandaag komt hen dat duur te staan: ze krijgen niet alleen de stijgende rentes te verduren, maar ook de sterke dollar. Zij zien dus met lede ogen zowel hun rentelasten als de hoofdsom de hoogte ingaan.

Aandeel van dollar en euro in obligaties uitgedrukt in vreemde valuta

Grafiek US BONDS miljard NL

Bron: IMF

Groeit de dollar tot in de hemel?

De toekomst van een munt voorspellen is volstrekt onmogelijk. Er zijn immers te veel factoren om mee rekening te houden, die ook nog eens met elkaar interfereren. Maar we kunnen wel een aantal logische lijnen volgen.

Als (en slechts als) het strenge rentebeleid zorgt voor een forse vertraging van de economische groei (sterk genoeg om de inflatie te temperen), dan zal de Fed een bocht nemen en de rente niet langer verhogen, of zelfs verlagen. Dat zou de opmars van de dollar kunnen beëindigen … tenzij ook de centrale banken elders ter wereld hun rente versoepelen, om exact dezelfde reden als de Fed, namelijk de economie aanzwengelen. Het is dus de evolutie van het renteverschil dat bepalend zal zijn. Een hernieuwde belangstelling van beleggers voor risicovolle activa zou ook tegen de dollar kunnen werken. Daarnaast blijft het argument van veilige haven spelen: zolang het conflict in de Oekraïne aanhoudt, de energiecrisis niet mildert en de economische onzekerheid in Europa aanblijft, zullen investeerders de relatieve rust van de dollar blijven opzoeken.

Wat betekent dit voor beleggers?

De stijgende dollar is goed nieuws voor Europese beleggers in dollarwaarden. Zij rapporteren immers in euro’s, en het vertaaleffect van dollars naar euro’s speelt in hun voordeel, vaak in zeer aanzienlijke mate.

Bovendien kunnen Europese bedrijven garen spinnen bij hun verbeterde concurrentiepositie. De zwakkere euro maakt Europese producten en diensten goedkoper voor buitenlandse afnemers, en dat komt de export ten goede. Voor bedrijven die een aanzienlijk deel van hun omzet in het buitenland realiseren, is dat een troef. De keerzijde is natuurlijk dat de prijs van geïmporteerde producten die verhandeld worden in dollar een pak duurder zijn geworden. Dat verhoogt de kostprijs voor productie. Het is dus zaak om voor elk bedrijf na te gaan wat per saldo het effect is van de sterke dollar, op hun omzet, hun kosten en finaal op hun winsten.

De aandelenportefeuille bestaat gemiddeld voor ongeveer 58% uit dollarwaarden. Dat zijn voornamelijk, maar niet uitsluitend, Amerikaanse bedrijven. Die scoren nu eenmaal hoog op onze convictie van thema’s (sterke balans, bewezen strategie, duurzaamheid, enzovoort). Voor de Europese bedrijven in portefeuille blijkt trouwens dat de sterke dollar netto in het voordeel speelde van de resultaten van het derde kwartaal: de inkomsten stegen met 25% en de winst met 21% op jaarbasis. Het obligatiegedeelte van de portefeuilles bestaat voornamelijk uit obligaties in euro, zodat het wisselkoersrisico beperkt blijft. Cadelam, de fondsbeheerder van de groep, waakt tegelijk over de diversificatie en de kwaliteit van de emittenten. Daarom is een aanzienlijk deel van de emittenten Amerikaanse ondernemingen met obligaties uitgedrukt in euro. Cadelam belegt daarnaast in obligaties in dollar om een evenwichtige valutadiversificatie in de portefeuilles te bereiken.