Beurs-en-economie

Deining op de obligatiemarkten

|

2022 is een bijzonder link jaar voor beleggers. De koersen van nagenoeg alle beleggingscategorieën doken naar beneden, de ene al wat spectaculairder dan de andere. Zelfs obligaties – vaak gezien als de veilige rots in de branding – moesten eraan geloven.

In dit artikel overlopen we wat er de voorbije weken gebeurd is op de obligatiemarkten, wat het zegt over de economie en welke implicaties het heeft op uw obligatieportefeuille:

Strengere Fed haalt obligaties onderuit

Rente, rente en rente: dat zijn de drie sleutelfactoren die de obligatiemarkten aandrijven. En wie rente zegt, zegt centrale banken, en wie centrale banken zegt, zegt inflatiecijfers.

De hoge inflatiecijfers zijn op zich geen breaking news. De energiecrisis, de sterke post-covidvraag en de logistieke problemen langs de aanbodzijde zetten de prijzen in 2021 al onder hoogspanning. Door de dramatische gebeurtenissen in Oekraïne escaleerde de situatie nog verder en piekte de inflatie in verschillende landen. Het werd duidelijk dat de hoge inflatie niet zou wijken, tenzij er krachtdadig werd ingegrepen.

Enter de Federal Reserve (Fed), de centrale bank van de Verenigde Staten. Die had in november 2021 al een renteverhoging in het vooruitzicht gesteld voor maart. Maar de oprukkende inflatie bleef knagen bij de centraal bankiers, en hun toon werd gaandeweg nog strenger. De ene na de andere bankier van de Fed liet een ballonnetje op, hetzij over een snellere renteverstrakking, hetzij over de verkoop van obligaties (‘kwantitatieve verstrakking’, als tegenpool voor de kwantitatieve versoepeling die we jaren gewend waren). In mei verhoogde de Fed haar basisrente in één klap met 50 basispunten. Dat was 22 jaar geleden dat ze zo fors ingrepen. Ook de volgende keren zal de centrale bank haar rente verhogen, de markt verwacht dat de Fed tegen het jaareinde een beleidsrente hanteert van 2,75%.

De Fed verhoogt haar basisrente

fed-verhoogt-basisrente

Bron: Cadelam en Bloomberg

De strengere houding van de Fed was een nieuw gegeven voor de markten. Die moesten zich aanpassen aan de steeds sneller oplopende verwachte rente. Wanneer de rente sterker stijgt dan verwacht, past de markt zich aan: de koersen van bestaande obligaties dalen zodat hun rendement de (verwachte) rentestijging volgt. Gevolg? De obligatiekoersen kregen een tik bij elke commentaar van een Fed-lid, en de rentes klommen omhoog.

Hoe kan een stijgende rente de inflatie afremmen?

Een centrale bank leent geld uit aan de klassieke banken. Als ze haar basisrente verhoogt, wordt het duurder voor de commerciële banken om zich te financieren. Die hogere kostprijs zullen de banken doorrekenen aan de bedrijven die investeringskredieten aanvragen en aan de consumenten die een hypotheek of autolening wensen. Dat doet het bedrijf of de consument wat langer aarzelen om de investering te doen … zeker als zij twijfels hebben bij hoe de toekomst er gaat uitzien. Zo kan een renteverhoging door een centrale bank zeer concreet onze beslissing beïnvloeden om te investeren of te kopen. En in zijn totaliteit, voor alle ondernemers en gezinnen samen, zal het inderdaad een remmend effect hebben op de vraag, en bijgevolg op de prijzen.

“De obligatiekoersen kregen een tik bij elke commentaar van een Fed-lid, en de rentes klommen omhoog.”

De Fed lijkt er gerust op dat een hogere rente de vraag niet al te veel zal afremmen (zie kaderstukje) en de economie niet al te fel zal afkoelen. De economie is gezond en krachtig, en met name de arbeidsmarkt is in bloedvorm. De inflatie onder controle krijgen, dat krijgt in de VS de allerhoogste prioriteit.

Voor de Europese Centrale Bank (ECB) liggen de kaarten moeilijker. Zij dienen de inflatie in toom te houden, maar tegelijk moeten ze rekening houden met de aanzienlijke impact van de oorlog in Oekraïne op de economische groeivooruitzichten in Europa. Dat maakt de evenwichtsoefening extra uitdagend. Want niemand is uiteraard gebaat bij een recessie. Bovendien valt in de eurozone de kerninflatie (zonder volatielere componenten zoals voeding & energie) nog redelijk mee. Het team van Christine Lagarde keek tot voor kort de kat nog uit de boom, maar in mei gaven verschillende sleutelpersonen van de ECB, onder wie de voorzitter zelf, het signaal dat een renteverhoging in het derde kwartaal zeer waarschijnlijk wordt. De beleggers voelden de bui al een tijd hangen, en in anticipatie gingen ook de rentes van Europese obligaties de hoogte in. De markt verwacht vandaag dat de Europese basisrente (Euribor) in 2022 met ongeveer 1% zal stijgen.

De rentecurve wordt vlakker

De rentes stijgen, maar de mate waarin ze stijgen verschilt naargelang de looptijd van de obligatie. De laatste tijd stijgt de rente op kortlopende obligaties sterker dan die op langlopend schuldpapier. We spreken van een vervlakkende rentecurve.

Rentecurve in de Verenigde staten (16/05/2022)

rentecurve-verenigde-staten

Bron: Cadelam en Bloomberg

In het extreme geval wordt de curve zelfs invers: de rente die u krijgt op kortlopend papier is hoger dan op langlopend papier. Dat klinkt onlogisch, want u moet minder geduld uitoefenen vooraleer u uw geld terugkrijgt bij kortlopend papier.

Lange versus korte rente

Als de Fed of de ECB haar basisrente verhoogt, heeft dat vooral effect op obligaties met een korte looptijd, en dus op de kortetermijnrentes. Als de centrale banken geld uit de economie willen halen, kunnen ze beslissen om hun obligaties die op vervaldatum komen niet te vervangen door nieuwe obligaties. De vraag naar obligaties daalt, wat op de koersen drukt, en duwt de rentes op lange termijn naar omhoog.

Een inverse rentecurve is een rariteit, en zorgt altijd voor opschudding. Vaak is het immers een voorbode van een recessie. Gaat die recessie er ook effectief komen? Met die vraag worstelt elke belegger vandaag. Analisten verwachten voor 2022 nog positieve groeicijfers jaar-op-jaar voor de belangrijkste economieën (2,7% wereldwijde groei verwacht). Maar het valt niet uit te sluiten dat er lokaal hier en daar een recessie komt (technische definitie van recessie luidt: twee kwartalen negatieve groei). Ook voor 2023 blijven analisten redelijk optimistisch: ze gaan uit van een economische groei van 3,7%.

“Analisten rekenen voor 22-23 nog steeds met positieve groeicijfers voor de economie wereldwijd, maar lokaal valt een negatieve groei tijdelijk niet uit te sluiten.”

De vergoeding voor kredietrisico neemt toe

Naast de looptijd van een obligatie is ook de terugbetalingscapaciteit van de emittent (ontlener) een belangrijke factor bij het bepalen van de rente op de obligatie. Hoe beter de kwaliteit van de kredietnemer, hoe lager het kredietrisico en dus hoe lager de vergoeding – de rente – voor de obligatie.

Sinds het begin van het jaar steeg de risicopremie sterk, dat is de vergoeding van het kredietrisico, of het verschil tussen de rente van de obligatie en de risicovrije rentevoet. Vandaag staat die risicopremie op een niveau dat we in geen vijf jaar meer gezien hebben, met uitzondering van de piek in maart 2020 bij de uitbraak van de pandemie.

Evolutie van de vergoeding voor kredietrisico (renteverschil bedrijfs- versus staatspapier, eurozone)

evolutie-vergoeding-kredietrisico

Bron: Cadelam en Bloomberg

Wat is het signaal van die hogere risicopremie? Dat de obligatiemarkten de kans op een recessie de afgelopen maanden steeds hoger inschatten. Voor de bedrijven betekent de hogere rente dat investeren duurder wordt. Maar voorlopig lijkt dat geen al te groot probleem te zijn: de fundamenten van de bedrijven zijn robuust genoeg (gezonde winstgroei, solide balans) om die hogere financieringskosten aan te kunnen.

“Investeren wordt duurder voor bedrijven, maar hun balans is meestal sterk genoeg om die hogere rentekosten aan te kunnen.”

Het beheer van het obligatiegedeelte in uw portefeuilles

Het eerste kwartaal van 2022 was uitdagend voor aandelen, maar ook voor de obligaties. De aanhoudende inflatie hakte zwaar in op de obligatiekoersen. De rendementen op het obligatiegedeelte waren nauwelijks beter dan die op de aandelen. Klopt de beurswaarheid dan niet meer, dat de volatiliteit van obligaties – het risico dus – lager ligt dan die van aandelen? Toch wel, maar de obligatiemarkten hebben de jongste tijd getoond dat ze een éénfactorsysteem zijn: de rente is allesbepalend. Het argument van de obligatie als veilige haven in tijden van onrust, zoals nu met de oorlog in Oekraïne, speelt nauwelijks een rol. Integendeel, door de aanhoudend hoge inflatie stijgt de rente forser dan eerst gedacht. De obligatiekoersen dalen in alle segmenten, en obligatiebeleggers hebben maar weinig plekjes om te schuilen. Daar tegenover staan aandelen die, historisch gezien en over een langere periode, een betere bescherming bieden tegen inflatie.

“Bij obligaties is de rente allesbepalend. En als die rente forser stijgt dan eerst gedacht, hebben beleggers weinig plek om te schuilen.”

Evolutie van de obligatiekoersen (eurozone)

evolutie-obligatiekoersen

Bron: Cadelam en Bloomberg

Is het ergste leed nu geleden? Het hoogtepunt van de inflatie lijkt in zicht: de markt verwacht een inflatiepiek in de tweede helft van 2022. En tegen midden 2023 zou de Amerikaanse centrale bank wellicht stoppen om haar rente te verhogen.

Wat doet Cadelam, de fondsenbeheerder van Groep Delen, in deze onrustige context?

  • De gemiddelde looptijd van de obligaties in portefeuille is korter dan die van de referentie-index. Dat maakt het obligatiestuk iets minder gevoelig voor renteverhogingen.
  • Door obligatieportefeuille heeft een zeer goede spreiding qua looptijden. Er komen voortdurend obligaties op vervaldatum, waardoor het renterisico mooi gespreid wordt.
  • Obligaties vandaag met verlies verkopen zou niet logisch zijn, want de fors gecorrigeerde koersen van bestaande obligaties in de portefeuilles zullen uiteindelijk terug evolueren naar hun oorspronkelijke niveau – tenzij de uitgever niet meer kredietwaardig is. Dat laatste lijkt voor de portefeuilles onwaarschijnlijk, vermits Cadelam kiest voor zeer kredietwaardige en liquide obligaties. Het zou niet logisch zijn om de obligaties vandaag met verlies te verkopen.
  • De nieuw aangekochte obligaties in portefeuille hebben nu een hogere coupon in vergelijking met de obligaties die we kochten bij de start van het jaar.
  • Het kredietrisico wordt goed beheerd, door een doorgedreven spreiding over ruim 400 verschillende bedrijven.

Conclusie

De obligatiemarkten, hypergevoelig als ze zijn voor de rente, vertellen ons een heleboel over de stand van de economie. Dat beeld is genuanceerd. Ze leren ons drie zaken. Eén: de piek van de inflatie is in zicht, mee dankzij het strengere beleid van de centrale banken. Twee: de centrale banken hebben oog voor de afzwakkende economische groei, en zijn er dus beducht voor om de rente niet onnodig de hoogte in te jagen. Drie: de bedrijven verkeren in prima gezondheid, zodat hogere rentekosten hen voorlopig niet in de problemen brengen. Een wereldwijde recessie, zo denkt de markt, lijkt nog niet meteen voor morgen.