Wat kost een handelsoorlog?

De felle beursreacties en de reacties van ongeruste bedrijfsleiders heeft president Trump in zekere mate doen inbinden. Eerst kondigde hij een algemeen uitstel van 3 maanden aan, en nu is hij klaar om bilaterale deals te sluiten: hij sloot hij een handelsakkoord met het VK, en trok een deel van de invoertarieven voor China in. De onderhandelingen met de Europese Unie lopen minder vlot. Vorige week nog dreigde de president ermee “gemeen Europa” een heffing van 50% aan te rekenen, maar na een telefoontje werd ook die uitgesteld tot begin juli.

Aan de hand van een aantal grafieken illustreren we het verhaal dat het voorbije kwartaal volledig in de ban hield.

Recessievrees steekt op, de Amerikaanse economie houdt verbazend goed stand

Hoeveel kost Trumps handelsoorlog in termen van economische groei? De importheffingen beschadigen de bestaande toeleveringsketens, en er zijn steeds meer indicaties dat ze wegen op het vertrouwen van consumenten en bedrijven. Minstens even erg is het destabiliserende effect van de aanhoudende onzekerheid over de concrete invulling van het tarievenbeleid. Iedereen kijkt de kat uit de boom: strategische bedrijfsbeslissingen worden vooruitgeschoven en investeringen uitgesteld. In de loop van april hielden economen steeds meer rekening met een recessiescenario, wat veel onrust op de beurzen bracht – aandelen en obligaties doken naar beneden, en ook de olieprijs en de dollar kregen rake klappen.

De opluchting was dan ook groot toen bleek dat het Amerikaanse bbp (bruto binnenland product), het cijfer dat de economische activiteit in een land weergeeft, in het eerste kwartaal nog in verbazend goede gezondheid verkeerde. Het is te zeggen: de groei was licht negatief tegenover het vorige kwartaal als gevolg van de sterk gestegen import, maar onderliggend bleef de consumptie bij huishoudens en investeringen van bedrijven sterk. En dat was een leuke verrassing, gezien het verslechterde sentiment bij consumenten en bedrijven.

So far so good dus, maar het eerste kwartaal ligt uiteraard al achter ons, en als investeerder kijken we liever naar wat komen gaat. De tarieven werden aangekondigd in april, waardoor hun impact pas in de volgende maanden zal doorsijpelen. Ook de besparingen in de overheidssector en Trumps restrictieve migratiebeleid komen nog niet volledig tot uiting in het groeicijfer van het eerste kwartaal. Het IMF stelde alleszins haar groeiverwachtingen voor de Amerikaanse, Chinese en (in mindere mate) Europese economie bij voor 2025 en 2026. Op iets langere termijn zouden Trumps belastingverlagingen en dereguleringen een positief effect moeten uitoefenen op de economie.

Toch ook een woordje ter relativering. Trump is lang niet aan zijn proefstuk toe, want ook tijdens zijn eerste ambtstermijn ontketende hij een handelsoorlog. Hij richtte zich toen voornamelijk op China, maar zwakte – net als nu – gaandeweg veel van de maatregelen af toen bleek dat ze negatief uitdraaiden voor Amerikaanse bedrijven en investeerders. De onderhandelingen met de grote handelspartners draaien nu op volle toeren – hopelijk vallen er de volgende weken nog veel deals uit de bus.

Te midden van alle onrust en verwarring, werd meerdere keren hoopvol gekeken naar de Fed, de Amerikaanse centrale bank. Voorzitter Jerome Powell zou de beurzen toch wel te hulp snellen, mocht de crisis zich verder uitbreiden? Beleggers slaakten een noodkreet toen de tarievenchaos ook de obligatiemarkten besmette – nochtans traditioneel de veilige haven in tijden van onzekerheid. Dankzij een scherp dalende dollar en een vrij spectaculaire stijging van de 10-jarige rente op staatspapier had president Trump de hint begrepen. Hij kondigde een uitstel van de importtarieven van negentig dagen aan.

De Amerikaanse bank blijft niettemin waakzaam, en focust op haar twee doelstellingen: de inflatie rond het niveau van 2% houden en een maximale tewerkstelling bevorderen. Daarbij houdt ze de evoluties van de arbeidsmarkt (loongroei, werkgelegenheid, gecreëerde arbeidsplaatsen, ontslagen) en de inflatie zeer nauwgezet in het oog.

De signalen over de arbeidsmarkt zijn complex en soms tegenstrijdig, maar al bij al is de situatie relatief gunstig: zowel de loongroei als de werkloosheidsgraad stabiliseert op een aanvaardbaar niveau. De inflatie daarentegen gaat wel de goede kant op, maar is nog steeds te hoog. En omdat de importtarieven zullen doorgerekend worden aan de eindconsument, zal de inflatiedruk wellicht toenemen. De inflatieverwachtingen bij consumenten zijn de laatste tijd bijgevolg pijlsnel naar omhoog gegaan. Zou de opmerking van de president dat “een pop met kerst wat duurder zal zijn dan andere jaren” daar voor iets tussen zitten?

De stabiele arbeidsmarkt en het verrassend geruststellende bbp-cijfer van het eerste kwartaal kwamen Jerome Powell dan ook bijzonder goed uit. Hij liet de beleidsrente ongewijzigd, al waarschuwde hij wel klaar en duidelijk dat de risico’s op hogere werkloosheid én hogere inflatie toegenomen waren.

De Fed heeft meer ‘harde data’ nodig vooraleer ze haar rentebeleid zal wijzigen, in de ene of de andere richting. Daarbij zal ze de twee elementen (inflatie versus economische groei o.b.v. de arbeidsmarkt) voortdurend afwegen. In de mate dat de economie standhoudt, hoeft ze haar   greep op de inflatiestrijd niet te lossen. En omgekeerd – naarmate de importtarieven op de economische groei gaan wegen, kan dat de inflatie afkoelen. Veel onzekerheid, waardoor de verwachtingen van de markt fel uit elkaar lopen: van nul tot vijf renteknippen dit jaar, het gemiddelde ligt op twee. In Europa wordt verwacht dat de ECB haar rente nog tweemaal zal verlagen, tot 1,75%.

Het renteniveau is des te belangrijker omdat de VS een gigantische overheidsschuld torsen, dat met de 'one big, beautiful bill' van de president alleen maar zal toenemen. De besparingen die de voorgestelde wet voorziet zijn immers lang niet toereikend om de belastingverlagingen te compenseren. De regering hoopt op een miraculeus terugverdieneffect, waar de markt niet al te veel geloof aan hecht.  Al zijn het voorlopig alleen de obligaties op zeer lange termijn die onder druk komen.

Sterke bedrijfsresultaten, onzekere vooruitzichten

Ook op bedrijfsniveau zullen de hogere importtarieven zich laten voelen. Bedrijven moeten hun toeleveringsketen aanpassen, en nemen voor grote investeringen een afwachtende houding aan door de onzekerheid rond de tarievenregels. De winstverwachtingen voor 2025 en 2026 werden licht bijgesteld de voorbije weken, al bleef het voor analisten koffiedik kijken. Het resultatenseizoen dat stilaan op zijn einde loopt, bood een kans voor bedrijfsleiders om de gevolgen voor hun omzet en marges toe te lichten.

Een groot aantal bedrijven kwam met beter dan verwachte cijfers voor het voorbije kwartaal. Van de 477 bedrijven uit de S&P500 die hun winstcijfers publiceerden, deed 77% het beter dan de analistenverwachtingen. Binnen de fameuze Magnificent 7 (de zeven grootste Amerikaanse tech-aandelen), gingen de cijfers van onder meer  Alphabet, Meta en Microsoft mooi boven de lat van de analisten. Maar over de vooruitzichten voor de rest van het jaar bleven de meesten zeer vaag.

Zoals altijd kunnen we niet alle sectoren over dezelfde kam scheren. Grote industriële bedrijven gaan wellicht zware tijden tegemoet als blijkt dat bedrijven hun investeringen terugdringen. Auto- en staalproducenten hebben een grote kluif aan de optimalisatie van hun strategieën om met de nieuwe spelregels van importtarieven om te gaan. Maar voor defensievere sectoren zoals nutsbedrijven zal de schok niet zo groot zijn.

Delen Private Bank en haar fondsenbeheerder Cadelam blijven dan ook vasthouden aan hun thematische aanpak: voor bedrijven die een innovatieve oplossing hebben voor structurele trends, die beschikken over een solide balans en een leiderspositie bekleden in hun markt, blijven de winstvooruitzichten op lange termijn intact. Kwaliteitsbedrijven actief in de energietransitie, technologische innovatie, e-commerce en vergrijzing, Aziatische middenklasse en basisconsumptiegoederen zullen deze periode van onrust en onzekerheid naar alle waarschijnlijkheid goed doorstaan. Dat hebben ze in 2018 bij de eerste handelsoorlog ook bewezen.

De nieuwe importtarieven steken stokken in de wielen van de Amerikaanse en bij uitbreiding Chinese economie, waardoor analisten zich ernstig zorgen beginnen te maken over de toekomstige vraag naar olie van de twee economische supermachten. Zo komt het dat de toenemende vrees voor een economische vertraging meteen weerspiegeld wordt in een dalende olieprijs.

En er is nog meer slecht nieuws voor oliebeleggers, want ook de switch naar elektrificatie in China zet een rem op de vraag naar olie. Tegelijk besliste OPEC, de organisatie van de olie-exporterende landen, om de productie van olie verder op te voeren.

Die drie factoren zorgden voor een vrij forse daling van de olieprijs. Voor het eerst in vier jaar staat de prijs onder de 60 dollar per vat. Dat is een niveau waarop het niet meer interessant is voor sommige Amerikaanse bedrijven om olie op te pompen. En dat staat in schril contrast met de “drill, baby, drill”- verkiezingsbelofte van Donald Trump om de Amerikaanse olieproductie te stimuleren. Dat belet de president nochtans niet om de evolutie van de zonnige kant te bekijken, namelijk dat de dalende olieprijs een milderend effect heeft op de inflatie.

Waarom gaat er zo veel aandacht naar Amerika?

De Verenigde Staten zijn met stip de wereldleider op het vlak van economie en politiek, en sinds de tweede ambtstermijn van president Trump gestart is, ook op het vlak van chaos en verwarring. Hun dominantie wordt weerspiegeld in hun aandeel in de wereldeconomie (ruim 26% van het globale bbp) en de wereldwijde aandelenindex (bijna 63% van de MSCI All Countries), en logischerwijze wordt hen ook een substantieel gewicht toegewezen in de aandelenportefeuilles van beleggers overal ter wereld.

Wanneer de stabiliteit, voorspelbaarheid en misschien zelfs rationaliteit van het economische beleid van zulke dominante speler plots niet meer evident is, zorgt dat uiteraard voor flink wat deining, zowel op Wall Street als op Main Street. De risicoperceptie van de wereldmacht verslechtert. En de vraag in hoeverre een evenwichtige portefeuille in dergelijke omstandigheden mag blootgesteld worden aan de Verenigde Staten, is terecht en belangrijk. Een aantal zachte data, zoals het vertrouwen van consumenten en bedrijven, zijn de afgelopen tijd verzwakt, en dat dient nauwkeurig opgevolgd te worden.

Toch mogen we niet uit het oog verliezen dat het niet allemaal kommer en kwel is. De harde data, zoals het bbp-cijfer, de arbeidsmarkt en zeker ook de beter dan verwachte winsten van Amerikaanse bedrijven duiden op een bewonderenswaardige veerkracht van bedrijven en gezinnen. Structurele voordelen, zoals ondernemerschap, risicobereidheid en minder strenge regulering maakten Amerikaanse spelers tot absolute toppers in hun sector, zowel qua innovatie als soliditeit en rentabiliteit. Dat deze diepgewortelde troeven in één klap en door één man overboord zouden gegooid worden, is niet onmogelijk, maar toch onwaarschijnlijk – daar mogen we toch op hopen.