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Actualités Delen

Les obligations perpétuelles, des actions déguisées

19 juin 2018 | Actualités Delen

Capfi Delen Asset Management (Cadelam) est une filiale de Delen Private Bank chargée de la gestion de fonds au sein du groupe. La philosophie de placement qu’applique Cadelam est prudente, active et flexible, et se fonde sur la recherche d’opportunités intéressantes en fonction des circonstances, sur tous les segments du marché.

L’axe central de la gestion des actifs placés dans les fonds gérés par Cadelam est la préservation du patrimoine. Cadelam cherche à rentabiliser ce capital de manière à couvrir (au moins) l’inflation sur longue période. Dans l’environnement de marché actuel, caractérisé par des taux d’intérêt très bas, cet objectif secondaire est devenu un véritable défi. La recherche d’un certain rendement moyennant un risque (très) limité nécessite beaucoup d’expertise et d’analyse.

Une obligation perpétuelle

Une obligation perpétuelle est une obligation sans date d’échéance dont, en principe, le principal n’est donc jamais remboursé. En échange, l’investisseur perçoit des revenus d’intérêt « à perpétuité ». Le montant plus important du coupon compense le niveau plus élevé du risque. Pourtant, la prudence est de mise, car la grande popularité dont jouissent actuellement ces titres hybrides limite le supplément de rendement. Une saine prudence s’impose.

L’émission de la première obligation perpétuelle de l’Histoire remonterait à 1648 (il y a 370 ans) aux Pays-Bas ; son produit a financé l’entretien des digues. L’émetteur, Lekdijk Bovendams, paie encore le coupon chaque année. Initialement fixé à 5 %, le taux a été ensuite ramené à 3,5 % puis à 2,5 %. Il reste donc intéressant, comparativement au rendement d’une obligation souveraine néerlandaise à 10 ans (0,6 % au 31 mai 2018). Les obligations perpétuelles du trésor britannique, elles aussi, sont légendaires, puisqu’elles ont été émises, entre autres pour financer l’effort de guerre britannique, que ce soit contre Napoléon en 1814 ou pendant la Première Guerre mondiale.

L’astuce des capitaux propres

Aujourd’hui, les principaux émetteurs d’obligations perpétuelles sont les banques. Celles-ci optent généralement pour une forme d’obligation perpétuelle subordonnée, que la banque peut donc comptabiliser en capitaux propres (Capital Tier 1). Pourquoi ? À cause du « comportement » de l’obligation perpétuelle, très proche de celui d’une action qui, tant qu’on la conserve, verse périodiquement et indéfiniment un dividende. Techniquement, c’est bien sûr un instrument de dette. Mais pour la banque (l’émetteur), c’est surtout une astuce pour renforcer ses fonds propres - en tout cas sur papier.

Pour une banque ou une entreprise, une obligation perpétuelle est donc un outil ingénieux pour renforcer le bilan de l’entreprise sans endettement excessif. Et lorsqu’il s’agit de lever des capitaux, l’astuce est d’autant plus intéressante que les taux sont bas. Les émetteurs lourdement endettés s’empressent généralement de saisir l’occasion quand elle se présente. En 2015, le groupe pétrolier Total émettait une obligation perpétuelle de 5,7 milliards d’euros, lorsque le prix du baril a chuté de plus de 100 à 50 dollars, voire moins. Depuis peu, certains émetteurs asiatiques ont également découvert l’obligation perpétuelle : en 2017, le total des émissions a atteint 49,6 milliards de dollars, soit deux fois plus que l’année précédente. Les entreprises les plus endettées de Chine et d’Inde y recourent très volontiers.

Source : Belnecke Library/Yale University

Des paiements de coupons stables

Mais quel est l’avantage pour l’investisseur ? L’investisseur touche un flux stable de paiements d’intérêts dont le coupon est relativement élevé. Depuis 1720 (presque 300 ans), le Royaume-Uni règle rubis sur l’ongle les intérêts de l’obligation South Sea Bubble, émise au lendemain du crash de 1720. C’est évidemment intéressant pour des investisseurs qui ont des engagements à long terme, comme les fonds de pension et les assureurs. Bien entendu, la solvabilité de l’émetteur fera l’objet d’une vérification approfondie : celui-ci doit pouvoir honorer ses engagements sur une très longue période.

« La toute première obligation perpétuelle a été émise il y a 370 ans, aux Pays-Bas, pour financer l’entretien de digues. »

Outre le risque de crédit, l’investisseur s’expose également au risque de taux. En effet, en cas de hausse des taux d’intérêt, le marché présentera d’autres actifs plus attrayants, ce qui risque de réduire sensiblement le cours de l’obligation perpétuelle.

De plus, les obligations perpétuelles sont généralement « rachetables » (callable) après cinq ans. Dans ce cas, l’émetteur peut rembourser l’obligation, généralement à 100 % de la valeur nominale. Il vaut mieux s’en souvenir si le cours de l’obligation perpétuelle est supérieur au pair.1

1Le cours d’une obligation est toujours exprimé en pourcentage de sa valeur nominale. Si une obligation d’une valeur nominale de 2 000 euros est cotée à 104 %, cela signifie que vous devez payer 2 080 euros pour l’obtenir. Une obligation au-dessus de 100 est cotée au-dessus du pair et une obligation en dessous de 100 est cotée en dessous du pair.

En mars 2011, le laboratoire belge UCB a émis une obligation perpétuelle d’une valeur de 300 millions d’euros initialement assortie d’un coupon annuel de 7,75 %. À l’époque, le taux belge à 10 ans avoisinait les 4 %. En 2016, grâce au produit de la vente de ses activités génériques aux États-Unis, l’émetteur a pu rembourser l’obligation à titre anticipé. Entre-temps, le taux sans risque était retombé à moins de 0,6 %… La charge financière d’UCB a considérablement baissé.

Obligations perpétuelles immobilières

Convaincu de l’intérêt de certaines obligations perpétuelles comme complément pour son portefeuille d’obligations hybrides, Cadelam a acheté ces derniers mois quelques obligations perpétuelles dans le secteur immobilier. Celui-ci se caractérise généralement par une solvabilité élevée, des flux de trésorerie prévisibles et stables, et un profil de risque limité, grâce à un portefeuille diversifié d’actifs immobiliers.

Mais alors, pourquoi ne pas investir simplement en actions immobilières ? Plusieurs inconvénients l’expliquent. D’abord, les valorisations sont élevées. Ensuite, le secteur connaît actuellement une forte croissance de ses bénéfices grâce aux plus-values réalisées sur les portefeuilles. Cela ne saurait durer. Enfin, assez souvent, l’endettement des sociétés immobilières est relativement élevé. Or, dans un climat de hausse des taux, cela peut se révéler risqué : l’augmentation du coût de financement peut peser sur la valorisation.

« L’investisseur bénéficie d’un flux stable de paiements d’intérêts, avec un coupon relativement élevé. »

Le recours aux obligations perpétuelles permet cependant de miser sur l’immobilier tout en percevant un taux situé entre 3 et 4 %. Pour des entreprises à la solvabilité acceptable, ce n’est pas si mal. Actuellement, les fonds gérés par Cadelam détiennent des obligations perpétuelles de trois ou quatre groupes immobiliers. Les deux achats les plus récents sont Akelius Residential et Grand City Property.

Akelius Residential AB

Akelius Residential Property AB est l’un des plus grands opérateurs immobiliers résidentiels cotés d’Europe. En mars, le groupe a émis une obligation perpétuelle de 500 millions d’euros, remboursable en 2078 et assortie d’une clause de non-remboursement couvrant les 5,5 premières années. Standard & Poor’s lui a attribué une notation BBB.

Akelius détient plus de 47 000 logements résidentiels en Suède, en Allemagne, au Royaume-Uni, en France, au Canada, aux États-Unis et au Danemark, essentiellement dans les grandes villes. L’immobilier résidentiel représente 91 % de son portefeuille, le chômage locatif moyen atteint 0,9 %. Le risque de ces actifs est donc plutôt faible. Les revenus locatifs sont nettement supérieurs aux charges financières et le taux d’endettement est limité. Pour l’avenir, les revenus locatifs semblent garantis : Akelius pratique actuellement des loyers moyens inférieurs à la moyenne du marché et les contraintes réglementaires très strictes constituent un obstacle important pour d’éventuels nouveaux venus. De plus, chez Akelius, dont les logements sont particulièrement bien situés, les loyers évoluent plus favorablement que chez ses concurrents.

« L’investisseur bénéficie d’un flux stable de paiements d’intérêts, avec un coupon relativement élevé. »

Fin 2017, l’opérateur immobilier a enregistré des revenus locatifs de 4,1 milliards de couronnes suédoises (environ 395 millions d’euros) et un résultat opérationnel de 10,7 milliards de couronnes suédoises (plus de 1 milliard d’euros). Le portefeuille immobilier est valorisé à 125 milliards de couronnes suédoises (10,1 milliards d’euros).

L’entreprise est présente sur le marché immobilier depuis plus de 20 ans. Son bilan est solide : le portefeuille immobilier est financé à hauteur de 44 % par l’emprunt (ratio prêt-valeur de 44 %) et la trésorerie disponible s’élève à 7,4 milliards de couronnes suédoises (712,6 millions d’euros).

Grand City Properties (GCP)

Grand City Properties est un spécialiste de l’immobilier résidentiel présent dans les grandes villes allemandes, notamment Berlin, Munich et Leipzig. Le fonds dispose d’un portefeuille de 87 000 logements, pour une valeur totale de 6,4 milliards d’euros. Le taux de chômage locatif atteint 7 %, et les revenus locatifs s’élèvent à 328 millions d’euros. Ici aussi, le potentiel de hausse semble intact : dans 85 % des cas, le loyer de GCP est inférieur à la moyenne du marché ; de plus, le portefeuille est bien réparti entre les grandes villes d’Allemagne. L’entreprise bénéficie d’une notation BBB+.

« Le recours aux obligations perpétuelles nous permet de miser sur le secteur immobilier tout en percevant un coupon situé entre 3 et 4 %. »

Le ratio prêt-valeur s’élève à 36 %, ce qui est particulièrement bas dans le secteur. Le marché immobilier allemand est plutôt robuste, et l’offre y est sensiblement inférieure à la demande, pour plusieurs raisons : trop peu de nouvelles constructions pendant les 15 dernières années, le flux migratoire, l’urbanisation et le nombre croissant de personnes seules.

Bâtiment de Grand City Properties à Berlin

Grand City Properties: évolution nette des revenus de location

 

Conclusion

Une obligation perpétuelle peut être un outil utile de diversification d’un portefeuille obligataire hybride. Comme toujours, il y a lieu d’évaluer le supplément de rendement d’après le supplément de risque. Prenez donc garde aux obligations perpétuelles dont les valorisations sont élevées. En revanche, si l’émetteur (par exemple un promoteur immobilier) présente un profil de croissance sain et une solvabilité suffisante, et si le cours ne déborde pas de certaines limites, ce sont des placements à envisager.

« Si l’émetteur présente un profil de croissance sain et une solvabilité suffisante, c’est un placement à envisager. »
 
 
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